附近哪里有宠物市场:宠物卫生护理用品领军者，依依股份：国内市场集中度有提升空间

1、国内卓越的宠物卫生护理用品生产商

是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立于1990年，于2005年改制为有限责任，2021年登陆深交所主板，成为国内宠物护理用品第一股附近哪里有宠物市场。

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主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，以出口代工为主，产品远销美国、日本、意大利、英国、巴西、韩国等几十个国家或地区，客户及合作品牌主要为美日欧等地大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台，包括 PetSmart、Walmart、Amazon、Chewy、TARGET、日本佳蓓露、伊藤、山善等附近哪里有宠物市场。

其中，宠物一次性卫生护理用品为核心产品，2021年/2022H1 在总收入中占比分别为 94.8%/95.8%附近哪里有宠物市场。

1.1、发展历程：20多年深耕成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商

根据组织形式、客户资源的不断完善和丰富附近哪里有宠物市场，可将发展分为 3 个阶段：

（1）初创探索期（1990-2005）：

1990年 4 月，前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立，并于 1993 年 3 月将企业名称变更为“天津市荣盛染料化工厂”，1998 年 3 月再次将企业名称变更为“天津市依依卫生用品厂”，经营范围变更为“生活用纸系列产品”，标志着开始进入卫生护理用品领域附近哪里有宠物市场。

2004年 8 月与日本 ITO 客户展开首次合作，销售宠物垫等产品附近哪里有宠物市场。2005 年 6 月，依依卫生用品厂由集体所有制企业改制为有限责任。

（2）产品定位期（2006-2016）：

2009年之前产品以个人卫生护理用品为主，2009 年之后产品开始转向以宠物卫生护理用品为主附近哪里有宠物市场。

2012年开拓了日本 JAPELL 客户，2014 年首次与 Walmart 合作附近哪里有宠物市场。

2015 年 10 月，为降低成本及完善供应链，收购了无纺布生产企业高洁有限附近哪里有宠物市场。同年开拓了 PetSmart、Amazon、Walgreens 等客户。

2016 年 8 月，完成股份制改造设立股份有限附近哪里有宠物市场。

（3）快速发展期（2017 年至今）：

2017 年 1 月，依依股份在全国中小企业股份转让系统公开挂牌转让，成功登陆“新三板”（2019 年终止挂牌）附近哪里有宠物市场。

2018-2020 年期间， 开拓了 Chewy、Target 等客户附近哪里有宠物市场。2021 年在深交所主板成功上市，并且年底募投产能已开始陆续投产。

在此期间快速发展，2021 年收入 13.1 亿元，相较 2016 年实现收入翻倍增长附近哪里有宠物市场。

1.2、财务分析：收入增长稳定附近哪里有宠物市场，盈利逐步修复

2020 年及之前收入利润快速增长，2021 年收入增速放缓，成本压力下盈利承压附近哪里有宠物市场。

2017-2020 年，营业收入由 7.43 亿元增至 12.41 亿元，CAGR 为 18.63%，整体保持较快增长；同期归母净利润由0.19亿元提升至1.94亿元，CAGR为116.80%，低基数下增长较快附近哪里有宠物市场。

2021 年收入 13.10 亿元（+5.56%），归母净利润 1.14 亿元（-41.33%），收入增速放缓，利润明显下滑主要系绒毛浆和卫生纸等原材料价格上涨、国内疫情缓解下无纺布价格大幅下降、国内业务的拓展带来更多的费用投放附近哪里有宠物市场。

2022H1 收入和盈利双双修复附近哪里有宠物市场。

2022H1 实现营业收入 7.31 亿元（+27.58%），增长提速主要源于老客户订单快速增长以及新客户（南美洲、东南亚）订单开拓成效显著；归母净利润 0.65 亿元（+8.19%），扣非归母净利润 0.49 亿元（-18.27%），扣非业绩承压主要系核心原材料均价涨幅较大，非经常性损益主要为二季度人民币贬值带来的套期保值收益附近哪里有宠物市场。

分季度看，2022Q1/Q2 收入同比+13.87%/+43.69%，归母净利润同比-44.91%/+73.38%，扣非归母净利润同比-54.87%/+25.77%，二季度业绩环比改善明显主要受益于汇率贬值及提价部分落地附近哪里有宠物市场。2022Q3 收入增长稳健，归母净利润大幅增长。

2022Q1-Q3 实现营收 11.41 亿元（+20.77%），归母净利润1.27亿元（+22.53%），扣非归母净利润0.94亿元（-8.20%）附近哪里有宠物市场。

分季度看，2022Q3 实现营收 4.09 亿元（+10.26%），归母净利润 0.61 亿元（+42.60%），扣非归母净利润 0.45 亿元（+5.99%），单三季度收入增速环比放缓主要系 2021Q2 海运拥堵导致 3000 多万的货物后延到 2021Q3 发货，归母净利润大幅增长主要来自投资收益和人民币贬值下的公允价值变动收益附近哪里有宠物市场。

分品类看，宠物卫生护理用品为核心业务，主营宠物垫和宠物尿裤附近哪里有宠物市场。

2021 年，宠物一次性卫生护理用品收入 12.42 亿元（+14.50%），收入占比 94.83%，占据主导地位，其中宠物垫/宠物尿裤收入贡献分别为 88.73%/5.47%附近哪里有宠物市场。

同期，个人一次性卫生护理用品/无纺布营收分别为 0.25 亿元（-42.99%）/0.42 亿元（-61.72%），收入占比分别为 1.91%/ 3.20%，其中无纺布收入体量明显下滑主要源于 2021 年无纺布价格下降明显，叠加 2020 年生产防疫物资带来高基数附近哪里有宠物市场。

2022H1 宠物垫/宠物尿裤/个人一次性卫生用品/无纺布收入分别为 6.50 亿元（+30.46%）/0.52 亿元（+62.71%）/0.11 亿元（-19.62%）/0.19 亿元（-31.70%），收入占比分别为 88.34%/7.07%/ 1.52%/2.61%，核心业务增长提速，其中宠物尿裤由于产能逐步释放增速尤为亮眼，预计下半年宠物垫和尿裤新产能的投放将为收入较快增长提供保障附近哪里有宠物市场。

分销售模式看，主要采用 ODM/OEM 模式向宠物品牌运营商、商超和电商平台进行销售，少部分产品以自有品牌进行销售附近哪里有宠物市场。

公宠物卫生护理产品主要以 ODM /OEM 销售，2021 年 ODM/OEM、经销、直销模式收入分别为 12.50/0.14/0.46 亿元，收入占比分别为 95.44%/1.06%/3.50%，ODM/OEM 模式占据绝对份额附近哪里有宠物市场。卫生护理用品和无纺布主要以自主品牌销售，2020 年自主品牌收入占比 11.61%，占比较小，2021 年占比进一步缩减至 5%以内。

分地区看，以国外收入为主，其中美日欧占比较大附近哪里有宠物市场。由于主营出口代工业务，2017-2021 年国外收入占比稳定在 87%以上，收入规模分别为

6.54/8.19/9.34/10.91/12.42 亿元附近哪里有宠物市场。其中，美国、日本、欧洲地区占比较高，2020 年收入贡献分别为 50.66%/21.89%/6.38%。

2020 年国内收入主要由无纺布销售构成，占比较低；随着国内宠物市场的快速发展，通过代工持续开拓国内宠物品牌运营商等客户，中长期有望带来较大的收入增量附近哪里有宠物市场。

毛利率受原材料价格波动影响大，2022Q1-Q3 毛利率逐季环比改善附近哪里有宠物市场。

生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本 占主营业务成本的比例均在 80%以上，故原材料价格波动对毛利率影响较大附近哪里有宠物市场。

2017-2020 年，毛利率由 14.46%提升至 26.05%，2021 年毛利率为 16.7%（-9.3pct），下降明显主要系当年绒毛浆、卫生纸等核心原材料价格涨幅较大，同时高毛利率的防疫物资收入占比下降附近哪里有宠物市场。

2022H1 毛利率为 12.0%（-7.4pct），承压主要源于核心原材料均价增幅较大；但分季度看，2022Q1/Q2 毛利率分别为 10.8%（-7.6pct）/13.2%(-7.5pct)，环比有所修复附近哪里有宠物市场。

2022Q1-Q3 整体毛利率为 13.2%（-5.7pct），2022Q3 毛利率为 15.3%（-2.9pct），单季度毛利率环比+2.1pct 主要系三季度产品提价在全面落地以及部分原材料价格下行附近哪里有宠物市场。

整体控费能力较强，与大客户关系稳固带来较低的销售费用率附近哪里有宠物市场。

2017-2021 年期间费用率由 10.78%下降至 5.47%，体现了较强的控费能力，其中，同期销售费用率由 6.03%下降至 1.48%，体现出与大客户关系逐步稳固，2020 年 销售费用率同比-3.73pct，变动较大主要受新会计准则执行影响，2021 年销售/管理费用分别同比+0.47pct/0.63pct，主要源于加强了国内市场的拓展附近哪里有宠物市场。

2022H1 期间费用率 2.57%，同比-2.56pct，主要受益于二季度汇率贬值，单 Q2 财务费 用率同比-5.75pct；销售/管理费用率分别为 1.18%/2.42%，分别同比-0.24pct/-0.36pct，继续展现强大控费能力附近哪里有宠物市场。

2022Q1-Q3 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.57pct/-0.11pct /-0.01pct/+0.64pct/-3.09pct，管理/销售费用率同比下降表明较强的控费能力，财务费用率下降明显主要系前三季度人民币贬值明显产生了较多的汇兑收益附近哪里有宠物市场。

受原材料价格影响，2021 年及 2022H1 盈利能力阶段性承压附近哪里有宠物市场。

2017-2020 年归母净利率由 2.57%快速提升至 15.67%，与毛利率趋势保持一致附近哪里有宠物市场。2021 年及 2022H1 归母净利率分别为 8.71%/8.93%，分别同比-6.96pct/-1.60pct，盈利能力承压主要系原材料价格影响；

但 2022Q1/Q2 归母净利率分别为 5.2%/12.4%，分别同比-5.6pct/+2.1pct，Q2 同比/环比改善明显主要受益于汇率贬值和提价部分落地附近哪里有宠物市场。2022Q1-Q3 归母净利率为 11.12%（+0.16pct），2022Q3 归母净利率为 15.02%/（+3.41pct），盈利能力持续修复。

1.3、股权结构稳定附近哪里有宠物市场，实控人为高氏父子

股权结构稳定，实控人为高氏父子附近哪里有宠物市场。

截至 2022H1，控股股东为高福忠先生，持有31%的股份，实际控制人为高福忠（董事长、总经理）及高健（董事、副总经理）构成的一致行动人，二人系父子关系，合计持有 37.03%的股份附近哪里有宠物市场。

第二大股东为卢俊美女士（董事、副总经理），持有12.06%的股份附近哪里有宠物市场。另外股东中，高福忠与高斌（董事、副总经理）系叔侄关系，卢俊江和卢俊美系兄妹关系。

2、行业：国外市场稳健扩容附近哪里有宠物市场，国内市场集中度有提升空间

2.1、国外：宠物行业相对成熟附近哪里有宠物市场，市场稳健扩容

发达国家的宠物行业历经 100 多年的发展已经相对成熟，形成了宠物用品、食品、饲养、培训以及保险等产品和服务组成的行业体系附近哪里有宠物市场。

1）美国市场：高基数下市场规模持续稳定扩大

美国是宠物市场需求最庞大的国家，据《2021-2022 APPA National Pet Owners Survey》，近 7 成的美国家庭都有一只宠物附近哪里有宠物市场。

APPA（American Pet Products Association）数据显示，2017-2021年美国宠物行业销售额由694亿美元提升至1236亿美元，CAGR 为 15.5%，整体增长较快，其中 2021 年市场规模同比+19.3%，较高基数下增长提速，展现出强劲的增长势头附近哪里有宠物市场。APPA 预计 2022 年宠物市场规将继续增长，不过增速环比预计更温和。

拆分去看，宠物食品、医疗、用品+交易+非处方药品是美国宠物消费的三大来源，2021 年市场份额分别为 40%/28%/24%附近哪里有宠物市场。其中 2021 年宠物用品+交易+非处方药品市场规模为 298 亿美元，同比增速为 17.8%，高于宠物食品增速（13.6%）和宠物医疗增速（8.9%），保持较快增长。

美国宠物尿垫市场规模测算：

（1）根据 APPA 数据，2019 年美国宠物狗数量约 9 千万只，由于 2015-2019 年宠物狗数量 CAGR 为 3.7%，假设 2020-2024 年美国宠物狗数量 CAGR 维持在 2%附近哪里有宠物市场。

（2）假设 2020-2024 年美国宠物尿垫渗透率依次为 25%/27%/30%/34%/38%附近哪里有宠物市场。

（3）根据招股说明书，2018-2020 年依依股份宠物尿垫平均出厂价为 0.4 元/片，因此假设 2020-2024 年宠物尿垫的平均价维持在 0.4 元/片附近哪里有宠物市场。

根据我们测算，2024 年美国宠物尿垫市场规模将提升至 121 亿元，2022-2024 年 CAGR 为 20.4%，保持较快增长附近哪里有宠物市场。

2）欧洲市场：市场较为成熟附近哪里有宠物市场，宠物用品市场规模稳健增长

欧洲宠物市场较为成熟，据 FEDIAF（欧洲宠物食品工业联合会）数据，2021 年欧洲 9000 万家庭中，46%的家庭拥有宠物；2020 年欧派宠物市场规模为 430 亿欧元，2018-2020 年两年 CAGR 为 4.34%，增长稳健附近哪里有宠物市场。

拆分来看，2020 年宠物食品/用品/服务销售额分别为 218/92/120 亿欧元，市场份额分别为 51%/21%/28%附近哪里有宠物市场。其中，宠物用品 2018-2020 两年 CAGR 为 4%，高于同期宠物食品 CAGR（2%）。

3）日本市场：宠物市场进入稳定发展期附近哪里有宠物市场，市场规模呈现低速增长

日本的宠物经济经过多年的发展已经进入稳定发展期，市场规模呈现低速增长附近哪里有宠物市场。

根据日本矢野经济研究所数据，2018-2020 年日本宠物市场规模由 1.54 万亿日元增长至 1.60 万亿日元，两年 CAGR 为 1.7%，预计 2021 年宠物市场规模为 1.63 万亿日元，对应增速为 1.9%，整体呈现低速增长附近哪里有宠物市场。

拆分来看，2020 年日本宠物食品/用品市场规模分别为 4346/1730 亿日元，对应市场份额为 27%/11%，预计 2021 年增速分别为 1.9%/1.7%，和大盘低增速状态保持一致附近哪里有宠物市场。

2.2、国内：宠物市场呈现快速增长态势

中国宠物行业发展较短，起步于 20 世纪 90 年代初期，但受益于国民经济发展和消费转型，近年来国内宠物市场规模呈现快速增长趋势附近哪里有宠物市场。

据《中国宠物行业白皮书》，2021 年全国城镇宠物狗和猫的总数超过 1.12 亿只，城镇宠物（犬猫）主达到 6844 万人，同比增长 8.7%；2018-2021 年，中国猫和狗的消费市场规模由 1708 亿元提升至 2490 亿元，三年 CAGR 为 13.4%，2021 年增速为 20.6%，整体呈现较快增长趋势附近哪里有宠物市场。

我们认为附近哪里有宠物市场，国内宠物用品行业市场规模增长驱动力包括：

（1）居民收入水平的提高附近哪里有宠物市场。

居民可支配收入的提高意味着居民消费能力的增强，越来越多人有能力承担养宠的费用，选择养宠或者更好地养宠，从海外情况来看，宠物渗透率高的国家人均 GDP 也较高附近哪里有宠物市场。

2015-2021 我国人均 GDP 由 5.0 万元提升至 8.1 万元，六年 CAGR 为 8.4%，国内居民收入水平的提升为宠物饲养提供了充分的经济保障附近哪里有宠物市场。

（2）老龄化程度和独居青年数量的加深附近哪里有宠物市场。

国家统计局数据显示，2021 年末我国 60 周岁/65 周岁及以上人口在总人口中分别占比 18.9%/14.2%附近哪里有宠物市场。据《中国空巢老人现状报告》，超 40%的老人没有子女照顾，预计 2025 年我国 60 岁以上的人口将会突破 3 亿人次，中国也将成为超老年型国家。

由于缺乏子女的陪伴，未来我国老年人的陪伴需求较大附近哪里有宠物市场。当前较大的工作压力下，我国 20-40 岁青年的独居比例不断增加，缺乏感情寄托是独居面临的困境。预计老年人、独居青年对宠物陪伴的需求将有望提升，宠物数量的持续稳定提升将带来相应宠物用品的需求不断增加。

（3）政策驱动附近哪里有宠物市场。

近年来各地陆续出台了一些养宠管理条例，对及时清除宠物粪便进行要求，并对违反规定者进行相应的惩戒，宠物尿裤和宠物清洁袋作为解决此类问题的主要产品，该政策的推出，有利于宠物卫生用品领域的发展附近哪里有宠物市场。

2.3、竞争格局：海外市场集中度较高附近哪里有宠物市场，国内集中度较为分散

发达国家产品集中度较高，品牌/渠道商依靠采购进行销售附近哪里有宠物市场。

整体上发达国家经过多年的经营积累和市场的优胜劣汰，产品的市场集中度较高，市场份额主要被大的国际品牌商所占据，而小的品牌商竞争能力较弱附近哪里有宠物市场。

发达国家宠物用品品牌批发商和销售渠道商主要通过线上或线下渠道销售自己品牌产品，拥有长期稳定的销售渠道，其产品主要依靠全球供应链进行采购，自身并不开设工厂进行生产附近哪里有宠物市场。

我国宠物用品行业处于快速发展初期，发展时间较晚，市场集中度不高附近哪里有宠物市场。

宠物一次性卫生用品行业目前也正处于快速发展险段，在需求方面，随着居民人口的提升，生活水平的提高，我国饲养宠物数量逐渐增多，人们对于宠物消费的观念亦发生转变，越来越多的伺养者选择为宠物购买专业的宠物卫生用品，进一步增加了宠物一次性卫生用品的需求附近哪里有宠物市场。

在供给方面，由于市场的快速增长，行业内企业数量不断增加，产能不断扩大，市场供给总量呈现出扩大的趋势附近哪里有宠物市场。但是，我国规模较大、生产品质、生产成本比较有保障的生产商并不多，市场集中度较为分散。

随着市场需求的不断加大带动市场规模增长到一定的规模，国内宠物卫生用品企业在一段时 期的积累与优胜劣汰后，市场集中度将会逐步提高附近哪里有宠物市场。

依依股份在宠物用品出口市场的占有率较高附近哪里有宠物市场。

依依股份是具有较好研发、设计、生产能力的宠物一次性卫生护理产品生产商，能够向国内外品牌运营商销售产品，同时也将自有品牌（乐事宠、Hushpet）产品面向市场进行销售附近哪里有宠物市场。

2019年-2021 年，以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例分别为 33.08%、36.33%、37.00%，已达到出口市场规模的三分之一以上，市场占有率水平较高，且呈现稳定增长态势附近哪里有宠物市场。同时，也在积极加大自主品牌建设，努力拓展国内自主品牌销售业务。

3、看点：客户+成本+产能+产品优势突出

3.1、客户资源优势：大客户优稳定优质附近哪里有宠物市场，供应链壁垒较高

前五大客户收入贡献近 5 成，客户相对比较集中附近哪里有宠物市场。

海外市场为主要的收入和利润来源，销售模式以 ODM/OEM 为主附近哪里有宠物市场。

经过近 20 年的市场积累，销售区域遍布美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等几十个国家和地区，构建了以美日欧大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台为主的客户资源体系，主要客户包含美国 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺、英国 Pets at home、巴西 Zeedog 等附近哪里有宠物市场。

2018-2021 年前5大客户销售额占同期收入的比例分别为53.66%/56.06%/ 48.75%/53.85%，2018-2020 年前 10 大客户销售额占同期收入的比例分别为 71.50%/69.76%/62.96%，客户相对比较集中附近哪里有宠物市场。

海外客户的供应链进入门槛高，一旦成为合格供应商后较难被替换附近哪里有宠物市场。

海外客户的供应商准入门槛高，甄选程序严苛、复杂，具体包括经营资质、生产规模、技术水平、产品品质、货物交货周期等多个维度的考量，对供应商综合能力的要求高附近哪里有宠物市场。

通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国的独家生产供应商附近哪里有宠物市场。海外主要客户的市场渠道稳定，供货量要求大，市场空间增速较快。

基于自身供应商甄选的时间成本和高标准、稳定的产品控制要求等多项因素考量，一旦确定生产服务合作后，客户黏性较强附近哪里有宠物市场。

与核心客户合作时间长，粘性高附近哪里有宠物市场。

招股说明书显示， 2020 年前五大客户分别是 Petsmart（含 CHEWY）、沃尔玛、亚马逊、日本 JAPELL、日本 ITO附近哪里有宠物市场。

与前五大客户首次合作时间分别为 2015 年（与 CHEWY 于 2018 年首次合作）、2014 年、2015 年、2012 年、2004 年，与核心客户合作时间较长，并与优质客户建立了较为牢固的合作关系附近哪里有宠物市场。

随着国内经济水平的提高，国内市场快速发展，也开始逐步布局国内宠物用品市场，目前处于起步阶段附近哪里有宠物市场。

（1）ODM/OEM 方面，国内目前已有一些知名的宠物品牌运营商，包括耐威克、疯狂小狗、华元宠物等，他们主要依靠供应链采购，以 ODM/OEM 方式拓展了上述宠物品牌运营商附近哪里有宠物市场。

同时，也以 ODM/OEM 方式向沃尔玛、子初等商超、品牌运营商销售个人一次性卫生护理用品附近哪里有宠物市场。

（2）自有品牌方面，国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”的宠物尿垫、尿裤、清洁袋等主要通过经销商、天猫、京东、微店、抖音、拼多多进行销售附近哪里有宠物市场。

另外，自有品牌个人一次性卫生护理用品“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫，“依依”、“阳光姐妹”卫生巾和护理垫主要通过经销商、天猫、京东销售附近哪里有宠物市场。

3.2、直接材料成本占比高附近哪里有宠物市场，自主生产无纺布利于供应链稳定和成本控制

直接材料在主营业务成本中占比较高附近哪里有宠物市场。生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，2018-2021 年直接材料成本占主营业务成本的比例均在 80%以上，其中，2020 年原材料占主营业务成本比例下降主要系当年原材料价格下降，同时执行新收入准则，将与销售商品直接相关的运输费用计入营业成本所致。

原材料产业链向上游延伸，自主生产无纺布利于供应链稳定性和成本控制附近哪里有宠物市场。

高洁有限（全资子）生产的无纺布是生产一次性卫生护理用品的主要原材料之一，将无纺布生产纳入产业链体系，可有效控制原料及产品质量，控制成本大幅波动，并可以对外销售以充分利用其产能附近哪里有宠物市场。

（1）通过高洁有限生产无纺布，向一次性卫生护理用品产业链上游延伸，有效保证从基础原材料到最终成品的产业链的稳定性，有利于对无纺布的品质进行有效控制，保障一次性卫生护理用品的质量稳定性，并且能够根据客户需求及时调整各环节的生产工艺，满足客户多种需求的同时有效降低成本，提高产品竞争力附近哪里有宠物市场。

（2）生产无纺布的原料为聚丙烯，属于石油化工类产品，石油价格的周期性波动将间接影响无纺布的价格变动附近哪里有宠物市场。

通过高洁有限生产无纺布，以此满足一次性卫生护理用品生产的无纺布需求，可有效控制无纺布成本波动，减少其价格波动对盈利的影响附近哪里有宠物市场。此外，无纺布在满足主营业务生产需求的同时，进行对外销售，可以充分利用无纺布产能，增强盈利能力。疫情下原材料产业链布局优势得以验证。

招股说明书显示，2020H1 受新冠疫情影响，作为口罩、防护服等防疫物资原材料等无纺布价格上涨较多，国内卫生护理用品行业众多企业出现供货中断的情形附近哪里有宠物市场。由于具备无纺布的生产能力，能够保障宠物卫生护理用品的日常生产供应，并满足境外主要客户订单商品的按时交付。

3.3、产能优势：募投项目打破产能瓶颈附近哪里有宠物市场，多产品综合供应能力提升可期

2020 年主营产品的产能利用率和产销率接近饱和，面临产能瓶颈附近哪里有宠物市场。

2018-2020 年主营产品面临产能瓶颈，其中宠物垫的产能利用率分别为 103.90%/97.42%/99.11%，无纺布的产能利用率分别为 83.05%/88.16%/101.83%；另外，同期主营产品的产销率也维持在接近饱和的水平，2020 年宠物垫、尿裤、无纺布的产销率分别为 99.59%/97.32%/99.46%附近哪里有宠物市场。

募投项目打破产能瓶颈附近哪里有宠物市场。

产能受限导致无法大力拓展新客户，2021 年上市后实施募投项目，新增主营业务产品制造产能，进一步巩固宠物垫细分市场地位，提升宠物尿裤产品的产销规模，进而提升多产品的综合化供应能力附近哪里有宠物市场。

募投项目共 3 个附近哪里有宠物市场，宠物垫项目总投资额 3.86 亿元，建设期 3 年，完全投产后将释放产能 22.50 亿片，并预计第 2/3/4/5 年分别达到设计生产能力的 30%/65%/85%/100%；

宠物尿裤项目总投资额 1.14 亿元附近哪里有宠物市场，建设期 1.5 年，完全投产后将释放产能 2.20 亿片，并预计第 2/3/4 年分别达到设计生产能力的 40%/85%/100%；

卫生护理材料项目总投资额 2.54 亿元，建设期 2 年，完全投产后将释放产能 3.10 万吨（无纺布），并预计第 2/3/4 年分别达到设计生产能力的 40%/80%/100%附近哪里有宠物市场。

3.4、产品优势：质量稳定可靠附近哪里有宠物市场，客户粘性较强

20 多年的生产经验让形成了较完善的产品质量控制体系，通过了 ISO9001:2015 国际质量管理体系认证附近哪里有宠物市场。

（1）在原材料选用控制方面，建立了严格的供应商考核评审系统，建立《合格供应商名录》，选择了行业内知名品牌供应商，（的主要供应商均为国内外知名的大型厂商），从源头保证原材料的质量，并对每批原材料进行抽检，确保原材料质量FU合产品所需标准附近哪里有宠物市场。

（2）在原材料配方方面，针对不同产品需求，严格控制每单位产品中不同原料的配比比例附近哪里有宠物市场。

（3）在工艺方面，通过不断优化工艺，提升产品性能附近哪里有宠物市场。

（4）在产品检验方面，在生产过程中对产品生产过程进行控制，生产完成后按照客户要求由第三方或客户自行进行产品质量检验附近哪里有宠物市场。

持续提升生产效率打造成本优势附近哪里有宠物市场。

一次性卫生护理用品属于日常消耗品，产品销售单价较低，为构建成本端竞争力，持续提升生产效率，提升自动化、智能化生产水平，2021 年 11 月，河北中捷产业园区的智能化工厂部分产能已实现顺利投产附近哪里有宠物市场。

2018-2020 年核心产品宠物垫的单位成本分别为 0.32/0.32/0.31 元/片，宠物尿裤的单位成本分别为 0.40/0.37/0.39 元/片，整体稳定在较低的水平附近哪里有宠物市场。新品研发迭代满足市场多样需求，增强客户粘性。

当前宠物用品市场产品同质化较严重，为深度绑定优质客户，加强研发，丰富产品种类，升级产品品质，已形成较强的研发设计优势附近哪里有宠物市场。

与下游客户强强联合，形成“调研-试产-市场反馈-产品正式推介”的良性互动闭环，充分满足不同地域、不同品牌对宠物卫生护理用品的多样需求附近哪里有宠物市场。

截止2021年末，先后研发并向市场成功推介具有固定贴、防滑、湿度显示、速干、竹炭、抗菌、防撕咬、添加除臭剂、诱导剂等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品上千种，构筑了较完善的宠物卫生护理用品应用体系附近哪里有宠物市场。

招股说明书显示，截止 2020 年已拥有 55 项专利权，除尿垫为外观设计专利外，其余全部为实用新型专利附近哪里有宠物市场。

2022H1 研发费用率为 1.3%，相较于 2020-2021 年 0.7%左右的水平提升明显附近哪里有宠物市场。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

（1）收入端：

宠物用品行业终端需求整体稳健，是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，产品质量稳定可靠，客户粘性强，预计老客户份额提升以及新客户持续下，宠物一次性卫生护理用品将保持高速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 17.0%/19.0%/20.5%附近哪里有宠物市场。

另外，考虑到当前发展重心是宠物卫生护理用品，我们假设个人一次性卫生护理用品和无纺布 2022-2024 年保持稳健增长，预计二者收入增速均维持在 5%左右附近哪里有宠物市场。

综合来看，我们预计 2022-2024 年营业总收入为 15.24/18.04/21.63 亿元，同比+16.35%/+18.37%/+19.91%附近哪里有宠物市场。

（2）盈利端：

毛利率短期有望改善，主要系原材料价格下行以及产品提价全面落地，中长期新建产能逐步释放规模效应、高毛利率宠物尿裤收入占比提升利好毛利率提升，预计 2022-2024 年毛利率 14.3%/17.8%/18.4%附近哪里有宠物市场。

费用管控能 力优秀，预计 2022-2024 年期间费用率保持稳定附近哪里有宠物市场。

4.2、相对估值

依依股份是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，业务以出口代工为主附近哪里有宠物市场。我们选取了中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物、豪悦护理作为可比进行估值。

我们认为深耕宠物卫生护理用品领域多年，产品质量稳定可靠，并且已经绑定了较多的海外大客户，老客户的快速增长和新客户的积极拓展有望驱动收入稳定增长，同时加大产能建设，后续新产能投放打开持续增长空间附近哪里有宠物市场。

目前已具备较强的规模优势，如果未来原材料价格如期下行且产品提价有效落地，盈利能力有望持续修复附近哪里有宠物市场。我们预计2022-2024年归母净利润为 1.62/1.95/2.34 亿元，对应 EPS 为 1.23/1.48/1.77 元，当前股价对应 PE 为 19.8/16.5/13.7 倍。

依依股份作为宠物卫生护理龙头，当前估值略低于可比均值，也低于宠物食品赛道龙头，仍有成长空间附近哪里有宠物市场。

5、风险提示

（1）原材料价格波动风险附近哪里有宠物市场。

生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占主营业务成本的比例均在 80%以上，原材料价格大幅波动将带来经营业绩较明显的波动附近哪里有宠物市场。

（2）汇率波动风险附近哪里有宠物市场。

产品以出口为主，主要使用美元作为结算货币，随着美元兑人民币汇率的波动，出口产品的盈利能力也会产生不确定性附近哪里有宠物市场。

（3）客户相对集中风险附近哪里有宠物市场。

海外市场为主要的收入/利润来源，且以 ODM/OEM 模式为主附近哪里有宠物市场。主要客户包括 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店，以及宠物用品网上销售平台。

2021年前五大客户销售额占总销售额的 50%以上，产品销售较为集中附近哪里有宠物市场。因此，大客户订单的减少短期可能致使收入/利润下降。

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